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海通宏觀姜超:寬松正在起變化——從寬貨幣到寬信用

2020-7-9 14:55:22發布2次查看ip:發布人:
來源:海通宏觀 姜超
寬松正在起變化——從寬貨幣到寬信用
1.資產價格驚人逆轉
沒有人能想到,今年新冠肺炎疫情會突如其來,并迅速席卷全球。但更令人意想不到的,則是疫情爆發之后全球資產價格的驚人逆轉。
1季度風險資產領跌。
從邏輯上說,疫情對全球經濟造成了巨大的傷害,imf預測今年全球經濟的衰退幅度將僅次于上個世紀的全球大蕭條,那么與經濟增長有關的股市、房產和工業商品等風險資產必然會受損,而黃金和國債等安全資產則會受益。
事實上,1季度的各類資產表現也確實如此。美股在3月份出現了五次熔斷,從2月中旬到3月下旬,美股的最大跌幅高達35%。ice布油價格在1季度下跌了61%,nymex原油價格跌幅高達67%。相比之下,黃金價格上漲3.9%,10年期美債利率下行125bp、相當于上漲了12.5%。
2季度風險資產領漲。
進入2季度以來,全球疫情雖然有所改善,但遠沒有恢復正常。美國上周公布的5月非農就業數據超預期增長了250萬,但美國勞工統計局隨后發表聲明稱這一數據存在誤差,且由于4月份非農就業減少了創紀錄的2050萬,目前失業率依然高達13.3%,2季度經濟出現大幅衰退依然是確定無疑。美國紐約聯儲在6月5日的最新預測顯示,美國2季度gdp將環比萎縮25.5%。
然而到了2季度,全球風險資產價格卻出現了大幅反彈。截止上周末,全球主要股票指數諸如美國標普500指數、日經225指數、德國dax指數、中國滬深300指數均大幅上漲,并且基本收復疫情導致的失地,都回到了疫情之前的點位水平。
在商品市場,一度出現期貨負結算價的原油價格大幅上漲,ice布油價格已經回升到40美元/桶以上,2季度大漲了60%。而2季度的鐵礦石期貨價格大漲了32.6%,螺紋鋼和銅的期貨價格漲幅也都超過了10%。
在房地產市場,即便是在美國疫情最為嚴重的3、4月份,其3月的case-shiller全國房價指數、4月的全國現房銷售中間價均創出歷史新高。
在中國,中指研究院公布的全國百城住宅均價在經歷2、3月份的小幅回落之后,在4、5月份也創出新高。
在2季度,作為安全資產的黃金價格上漲6.7%,雖然依舊上漲,但表現已經遠不如同期的部分股市和工業商品。
而在2季度表現最差的,其實是債券市場。截止上周末,10年期中債、美債、德債和日債利率分別比1季度末上升24、23、20和4bp,相當于分別下跌了2.4%、2.3%、2%和0.4%。
如果在中國資本市場上投資并且分別購買債券基金和股票基金,我們以中證基金指數來計算持有期回報率。1季度債基回報率為1.8%,遠好于股基的下跌4.9%。但2季度的股基回報率高達12.3%,遠高于債基的0.3%。截止目前年內股基的累計收益率為6.8%,遠好于債基的2%。
為什么資產價格的表現會發生如此驚人的逆轉?
2.兩種寬松意義不同
我們知道,任何一類資產價格的上漲,都離不了資金的支持,也就是寬松的貨幣環境。而且我們也見證了3月份美聯儲啟動了史無前例的寬松貨幣政策,包括重啟了零利率,以及宣布不限量的量化寬松貨幣政策。
為什么在寬松的貨幣環境之下,各類資產價格的表現會出現如此大的差異?如果大家仔細想一想,寬松其實有兩種含義:一種是貨幣的價格很便宜、也就是利率很低;另一種是貨幣的數量很多,這兩種寬松其實并不一樣。與此相應,寬松貨幣政策其實也有兩種內涵:一種是貨幣寬松,另一種是信用寬松。
貨幣寬松資金入虛。
貨幣寬松主要體現為金融市場(虛擬經濟)的資金充裕、利率下降。
在任何一個國家的金融體系中,中央銀行都高高在上,可以看做銀行背后的銀行。也就是說,中央銀行往往不直接與實體經濟發生交易,而只與商業銀行等金融機構打交道,相當于直接作用于金融體系,并間接影響實體經濟。
因此,當中央銀行實施寬松貨幣政策時,首先需要把資金注入金融體系。而在金融體系中,隨著資金供給的增加,往往利率也會下降。
所以,可以把“貨幣寬松”看做是央行實施寬松貨幣政策的第一步,通常體現為金融體系中的資金充裕,利率下行進而推動債市上漲。
信用寬松資金入實。
但是,央行實施寬松貨幣政策的最終目標并非是把資金注入虛擬經濟,而是希望商業銀行把資金投向實體經濟,這就是寬松貨幣政策的第二步“信用寬松”。
在正常情況下,隨著金融體系中資金的充裕,商業銀行可以用于放貸的資金也會增加,同時隨著利率的下行,實體經濟對于信貸的需求也會回升,最終資金就會從虛擬經濟流向實體經濟,體現為信貸投放的增長。
而一旦開始了信用寬松,意味著資金持續流入實體經濟,而股市、房市以及工業商品大多與實體經濟的表現有關,因而信用寬松有利于這些風險資產。
因此,全球資產價格表現的逆轉,說明寬松貨幣政策的重心發生了變化,從貨幣寬松過度到了信用寬松的階段。
3. 貨幣寬松一步到位
過去降息周期很長。
過去全球的利率水平相對比較正常,因而降息周期往往可以持續較長的時間,這意味著貨幣寬松持續的時間也比較長。
以美國為例,前兩輪加息周期時利率的峰值分別為6.5%和5.25%,由于利率水平足夠高,因而美聯儲有足夠的時間和空間來下調利率。
在科網股泡沫破滅之后,美國從01年1月開始降息,到03年6月最低將利率降至1%,降息周期長達29個月,期間一共降息13次,合計降息550bp。
在次貸危機時期,美國從07年9月開始降息,到08年12月正式實施零利率,降息周期也達到了15個月,期間一共降息10次,合計降息500bp。
在上一輪降息周期之前,全球主要央行都在實施正利率,因而主要央行在08年都有過降息,例如歐央行降息325bp,中國央行降息189bp,即便連日本央行也降息了40bp。
如今降息周期很短。
而在這一次的疫情沖擊之前,在全球主要央行中,實施正利率的經濟體已經所剩無幾,這意味著可以降息的空間相對有限,因而降息周期普遍很短。例如,日本和歐元區早已深陷負利率,因而其降息周期還沒有開始就已經結束了。
美國在本輪降息周期之前,基準利率最高達到2.25-2.5%,利率水平不到以往兩輪降息周期前峰值的一半。因而從美國19年7月末開始降息,到今年3月實施零利率,一共才降了4次息,降息周期的時長不足8個月。
而中國在疫情發生之前,1年期存款基準利率早已降至1.5%的歷史最低位,考慮到通脹之后,已經是實際負利率。和08年時存款利率高達4.14%相比,本輪的降息空間也要小得多。
本輪中國央行并未下調1年期存款基準利率,而是下調公開市場操作利率,其中標志性的7天逆回購招標利率從去年11月開始下調,到今年6月份一共下調了3次,利率從2.55%降至2.2%。
雖然與1年期存款基準利率相比,央行的公開市場利率貌似還有下調空間。但從市場利率來觀察,交易量最大的隔夜質押回購利率r001在5月份最低降至0.75%,已經低于08年金融危機時期創下的0.8%左右的歷史最低值,說明貨幣進一步寬松的空間非常有限。
4.信用寬松直達實體
過去信用傳導順暢。
由于過去的利率水平足夠高,因而從寬貨幣向寬信用的傳導順暢,央行只要有足夠的耐心,等到利率下降一定程度之后必然會刺激信貸需求回升,進而推動經濟復蘇。
以美國為例,在科網股泡沫破滅之后,美聯儲從01年1月開始降息,到了02年6月份信貸增速開始見底回升,其經濟增速也在02年開始逐漸回升。在08年次貸危機破滅之后,美聯儲將利率降至零,之后到09年末美國的信貸增速見底回升,美國經濟也是從09年下半年開始逐漸復蘇。
從中國來看,在08年之后曾經發生過3次降息周期,目前是第4次。而在前三輪降息周期結束之后,均出現了社會融資總量余額增速的回升,以及經濟增速的階段性反彈。
本輪央行直接上場。
與以往寬松周期的最大區別在于,本輪主要經濟體的利率已經降無可降,這也意味著靠降息來刺激信貸需求的傳統模式已經失效,出現了流動性陷阱。
再加上新冠疫情的巨大沖擊,美國失業率創下1940年代以來的新高,中國1季度gdp增速也出現了改革開放以來罕見的負增長,各國穩定經濟增長的任務迫在眉睫,因而央行不能再坐等商業銀行放貸,而是通過各種創新直接向實體經濟發放信貸。
美國財政貨幣聯手。
在美國,直接開啟了財政赤字貨幣化,也就是財政和央行聯手創造信貸需求。需要注意的是,財政赤字貨幣化與量化寬松并不一樣,關鍵區別在于財政赤字率是否大幅上升,以及央行購買的資產規模是否足夠大。
例如日本曾經實施了20年的量化寬松貨幣政策,但未能增加信貸需求。截止2020年3月,日本國內銀行信貸余額為498.5萬億日元,只比2000年增加了10%,年均增幅不到0.5%。
原因在于,在頭12年日本央行的量化寬松購買的資產太少,這一期間的財政赤字主要被私人部門購買,形成了擠出效應而未增加總需求。
而在后8年日本央行雖然大幅增加了資產購買規模,但同期財政赤字率大幅壓縮,央行購買的主要是存量的國債,因而央行投放的資金主要形成了金融市場的財富效應,而非能增加窮人的財富和消費。
在08年金融危機之后,美國也曾出臺了3輪量化寬松政策,但在其第一輪量化寬松期間,僅購買了3000億美元的國債,而美國在09年就發行了1.6萬億美元的國債,這意味著大量的國債被私人部門用儲蓄買走了,其實也是嚴重的擠出效應。而在qe2期間,美國大幅增加了國債購買力度,同時財政赤字率保持高位,之后信貸增速明顯回升。
而這一次美國財政直接出臺了4輪刺激計劃,合計刺激總規模達到3萬億美元,預計全年財政赤字將達到3.7萬億美元,而這些財政刺激直接發給居民和企業使用,從而進入實體經濟。與此同時,美聯儲開啟了不限量的量化寬松貨幣政策,今年以來購買了3萬億美元的資產,買走了大部分的新發國債。這就相當于央行和財政聯手,直接創造出了信貸需求。
在2020年2月,美國銀行信貸增速為5.6%,而在3月份天量財政刺激和量化寬松生效之后,美國銀行信貸增速連續兩月回升,其中3月增速升至8.7%,4月增速升至11%,這一增速也創下了06年以來的新高。
中國央行直達實體。
在中國,央行為了防控疫情,推出了多項直達實體經濟的貨幣政策工具,其中涉及的新增貸款規模為2.8萬億,涉及的貸款本金延期規模為3.7萬億。
其中有3000億是抗疫專項再貸款,1.5萬億是普惠性再貼現再貸款。這部分貸款在資金投放上采取“先貸后借”的報銷制管理,金融機構先向企業發放符合要求的貸款,再等額向央行申請再貸款,這其實相當于央行在提供貸款。
還有1萬億是普惠小微企業信用貸款支持計劃。央行提供4000億的再貸款資金,通過特定目的工具(spv)與地方法人銀行簽訂信用貸款支持計劃合同的方式,購買符合條件的地方法人銀行2020年3月1日至12月31日期間新發放普惠小微信用貸款的40%,相當于激勵地方法人銀行用6000億的資金發放1萬億的貸款。
還有400億再貸款資金,通過特定目的工具(spv)與地方法人銀行簽訂利率互換協議的方式,向地方法人銀行提供激勵,激勵資金約為地方法人銀行延期貸款本金的1%,預計可以支持地方法人銀行延期貸款本金約3.7萬億元。
除了央行創造各種直達實體的貨幣政策工具以外,今年以來央行3次降準,給商業銀行提供了1.75萬億資金,也可以額外用來放貸。
而在融資需求方面,今年我國預計新增財政赤字8.5萬億,比去年增加3.6萬億。同時從前4個月的融資數據來看,城投債凈發行9500億,同比多增4500億;新增企業貸款7萬億,同比多增2.2萬億,而通常企業貸款中的80%左右都是國有企業貸款。
這相當于一面是財政顯性和隱性信用背書之下的融資擴張,另一面是央行通過降準、再貼現再貸款、以及各種創新的直達實體的貨幣政策工具來配合,其結果就是4月份的社融增速回升到12%,連續兩月出現明顯回升。
5. 經濟通脹有望回升
因此,本輪全球央行貨幣政策與08年金融危機時期存在明顯區別,當時主要央行利率仍有較大下行空間,因而貨幣政策主要體現為大幅降息,雖然美國和日本當年也啟動了量化寬松,但央行購買的國債規模非常有限,并沒有直接創造出明顯的信貸增長。
而這一次的全球貨幣政策很快就碰到了零利率的利率地板,但主要央行很快就啟動了大規模的量化寬松,同時配合財政大幅舉債,直接創造出了巨額的信貸增長。
經濟有望緩慢復蘇。
在美國,無論是在02年還是09年的經濟復蘇過程中,信貸增速的回升都發揮了重要的作用。
而在歐元區,其14年以后的經濟改善也伴隨著信貸增速的回升。而當前無論美國還是歐元區的信貸增速都創出近10年的新高,這意味著在經歷2季度經濟的大幅下滑之后,下半年美歐經濟的復蘇仍可期待。
在中國,經濟更加依賴于融資增長。由于中國gdp增速的變化缺乏彈性,如果用發電量增速來代表中國經濟的變化,在08年之后曾經出現過3輪比較明顯的經濟復蘇,并且都伴隨著社融增速的見底回升。而今年4月份的社融增速回升至12%,我們預計年末的社融增速有望回升至14%,社融增速的持續回升也有望支撐后續中國經濟的逐漸復蘇。
通脹預期趨于回升。
而信貸高增同時也意味著貨幣高增,在實體經濟復蘇偏慢的背景下,其另一個重要影響是通脹預期的迅速回歸。
為何過去日本、歐元區長期qe也未能產生通脹?關鍵是沒有能創造出足夠多的信貸和廣義貨幣,這意味著央行qe只是產生了基礎貨幣,在金融體系內部循環。但這一次全球財政和央行聯手,直接創造了巨額信貸和廣義貨幣,意味著資金進入了實體經濟,其實就會形成對物價的拉動。
從中國的歷史數據來看,歷次貨幣高增都會推動通脹上升,當前中國的廣義貨幣增速已經回升至11.1%,我們預計年末的廣義貨幣增速有望回升至13%以上,與此相應預計cpi將有望在下半年重新見底回升。
配置股房商品,債市防范風險。
隨著信貸融資增速的大幅上升,經濟有望緩慢恢復,通脹預期趨于回升,這一環境對風險資產有利,因而未來無論是股市、房產還是商品都可以擇優配置。與此同時,經濟通脹的回升均對債市不利,未來債市仍需繼續防范風險。
來源:金融界網站 姜超
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